118kj开奖现场

粮厂研究员 Will:小米集团 21 年 3 季报点评

  粮厂点评 频道致力于点评粮厂的季度财报、产品发布会、市场表现或其他重大事件,不追求信息即时性和效率性,主要为读者提供粮厂研究员的观点。

  2021 年 11 月 23 日晚间,小米集团发布了 2021 年三季度的财务数据,不同于前两个季度的全面超预期,这一期财报的情况有些复杂。还是老规矩,不堆砌数据和图表,只有我的个人观点。

  2021 年第 3 季度,小米集团总营收 781 亿元人民币,同比增长 8.20%,调整后净利润 52 亿元人民币,同比增长 25.4%,整体符合市场营收增长 HSD(High SingleDigit),调整后净利润 50 亿的预期。

  我在上一季财报点评中提过,未来数个季度的小米财报业绩不会有太多失望 / 惊喜。因为小米当前的三大业务里,IoT 和互联网业务在没有突破性的单品 / 业务模式出现前,只会保持温和的同比增长(即 10%-30%),而智能手机业务里客单价(ASP)常年围绕 1000 元人民币波动。因此,每季财务数据里的决定性因素是小米智能手机出货量。当资本市场在 10 月看到 Canalys 的小米 Q3 手机出货量同比 / 环比均下滑时,对于本季财报的预期中枢已经下调。

  其一,IFRS 财报准则下的期间净利润只有 7.88 亿元人民币,同比下滑 83.8%,环比下滑 90.5%。一般而言,上述 52 亿的调整后利润更具备参考价值,因为剔除了投资公允价值变动、以股份为基础的薪酬等项目,更能反映公司主业的真实经营情况。

  而本季 IFRS 利润的异常也在于此,其包含了约 31 亿元人民币的投资公允价值变动(主要是互联网监管造成的投资浮亏)和 10 亿元人民币的基金投资者的金融负债价值变动(主业来自于长江产业基金);类似的,2021 年 2 季度的调整后净利润也将约 38 亿元人民币的投资浮盈剔除出去。

  2021 年 3 季度,小米集团的智能手机业务营收 478 亿元人民币,同比增长 0.5%,毛利率为 12.8%,全球出货量为 4390 万台。

  智能手机业务里最直观的公式是:毛利 = 出货量 x ASP x 毛利率,绝大部分时间里小米都是在三个元素中寻找平衡(除了 2021 年一季度三者共振向上,结果即是历史最好业绩)。我们可以看到在三季度手机出货量同比下降 6.7% 的情况下,小米通过提高 ASP(同比增长 6.7%)和毛利率(去年同期为 8.4%),勉强保住了手机业务营收的同比正增长。展望四季度,可能会看到出货量的上升(因为全球各个市场的促销节日,包括双十一、排灯节和圣诞节等),但促销力度会使 ASP 和毛利率承压。

  短期看,考验小米高管团队的是如何玩好跷跷板,而长期的解药是做好高端化,这是同时提升出货量、ASP 和毛利率的必经之路(类比一下苹果)。小米在季报里披露,2021 年前三季度高端手机出货量已经达到 1800 万台,几乎是去年全年的两倍。从结果来看,小米高端化取得了长足进步,但从双十一 Mix 4 和 MixFold 的打折力度来看,小米要走的路还很长。

  手机供应链缺芯固然是出货量下降的核心原因,荣耀亦是近期关注的逻辑重心。荣耀的快速回归超出了所有人的预期,尤其是中国区出货量重回前三的时候(很多投行研报在下修小米明后年的出货量都是出于荣耀的考虑),从实质上和心理上都对小米的股价产生了影响。

  客观来看,一方面荣耀承担了过去半年华为积压的换机需求;另一方面,荣耀得到了高通等芯片厂商最大力度的支持来制衡 MOV。因此,荣耀的回归也在情理之中。我对荣耀的回归影响保持中性观点,正如小米在 Q2 超越苹果一样,荣耀 Q3 在中国区超越小米都是暂时的,不能代表真实的实力。

  雷总和小米高管在多个场合被问到了对荣耀的看法,可能出于礼貌回复都比较官方,我的看法很简单:不服就干(我猜雷总也是这么想的)。小米只有在正面战场真正击败荣耀,用手机出货量数据说话,才能向资本市场证明自己。

  小米在三季报里也着重强调了线下新零售的进展,截止 2021 年 10 月底小米中国区线% 的城市,80% 的县城和 4% 的乡镇。

  中国区线下新零售和荣耀回归有些类似,都是机构投资人开始十分看好,当下开始怀疑的逻辑。小米今年飞速的线下扩张计划在年初赢得了机构投资人的筹码,不过随着时间推移小米中国区线下的市占率并没有显著提升,叠加荣耀的回归,我知道有不少机构投资人在重新审视小米新零售的逻辑。

  机构投资人的犹豫,我觉得无可厚非;按年考核收益和计算机会成本的机构投资人固然只应该关注 6-12 个月以内的确定性机会,若现实和理想有差异,就该反思原因(可以参考我之前提出的期限错配观点)。

  不过,这不影响我对于小米线下新零售的强烈看好,甚至已经成为我投资小米的核心逻辑之一。小米线下新零售模型是用电商的思维做线下,全链条数字化,这是一条最难,但最正确的道路(具体模型细节大家去翻看卢伟冰在投资者日的演讲)。

  更难能可贵的是,小米新零售模型的核心在于效率,这是刻在小米 DNA 里的优势。雷军和卢伟冰毫无保留的在投资者日分享这个模型的每一个特点,例如端到端效率最大化、线上线下融合、不博弈模型,都是自信这是 HOV 所抄袭不了的。这些新零售模型的特点所带来的数字化、执行力和周转率,都会形成正向反馈,不断确认模型的正确性。

  然而,中国区线下的问题不仅仅是中国区线下,仅仅依靠门店运营模型是不够的,还需要适合线下的手机产品,需要线上线下私域流量的闭环等等。因此,我们看到小米推出了专为线下打造的 Civi 手机,看到卢伟冰成为了小米的 销售老大 (统管中国区 / 国际部,线上有品商城 / 线下小米之家)。

  我相信,小米以数字化和标准化作为核心,在线 家时,将迎来量变产生质变的时刻。

  2021 年 3 季度,小米集团的互联网业务营收 73 亿元人民币,同比增长 27.1%;其中广告业务营收 48 亿元人民币,同比增长 44.7%,均为历史新高。

  一方面,我在 Q1 和 Q2 的财报分析里提过,高端手机带来的互联网变现是有延迟效应的,而本季已经初步显现。根据三季报显示,中国区高端手机和游戏手机的 ARPU 大约是小米手机平均值的 4 倍和 5 倍;同时中国区手机预装收入也同比提升超过 50%。

  另一方面,海外互联网收入进一步发力。小米海外互联网收入已经连续数个季度以接近 100% 的速度增长,当前海外收入占整体互联网收入的比例,已经由 2020 年 Q3 的 12% 提升至 2021 年 Q3 的 20%,其中海外搜索收入同比增长 200%,海外广告收入同比增长 100%。可以看出,小米在今年和 Taboola、Amagi 等互联网服务商的业务正在迅速推进。

  考虑到小米手机和 IoT 设备在海外广阔的天花板,如果小米海外互联网收入未来超过整体 50%,我也不会感到惊讶。

  总结来看,这一季的财报只是小米在正确道路上的又一次打卡,我没有对小米中长期投资逻辑的重大更新。

  小米的股价表现除了前述基本面的情况,亦受到美元货币政策转向、港股 / 科技股价值重估的系统性风险影响,因此老调常谈:(1)拥抱正股,零杠杆,缓加仓;以及(2)长期主义,时间在小米这边。

  从这一季的财报分析开始,我会持续更新以下的估值模型,核心是看在给定调整后净利润年化增长率的情况下,不同 PE 倍数区间对应的估值。

  (1)假设调整后净利润增长率分阶段,其中 2022-2024 年为 25%,2025-2027 为 20%,2028-2029 为 15%,汇率和总股数不变;(2)红色区域是 50-80 块,黄色区域是 80-100 块,绿色区域是 100 块以上;(3)左侧为 2021 年 11 月的预测值,右侧为每次季报后的实际更新值。

  2021 年 3 季度的调整后净利润增长正好为 25.4%,和模型采用的 25% 假设一致,因此左右两边的数据无差异。以 25x 调整后净利润作为基准,小米在 24 年 Q4 首次达到 50 港元,27 年 Q2 达到 80 港元,28 年 Q4 达到 100 港元。兴化市召开农村产权交易工作推进会